瑞尔齿科IPO三年累计经营亏损9300万

近日，港交所披露了口腔医疗服务公司——瑞尔集团的招股书。最近两个财年，其业务发展迅速，总收入、总就诊人次的两年复合增速分别为18.4%、13.5%。财年，其实现总收入15.15亿元，大约为国内口腔医疗龙头——通策医疗同期口腔医疗总收入的62.8%。

但瑞尔集团的收入增长方式较为粗放。财年及财年，其每就诊人次所获得的收入，尚不足以覆盖所对应的成本费用。而且，财年至财年，其单诊次收入两年间只增加了89元，而通策口腔医疗业务在年至年的单诊次收入两年间增加了元。

由于业务扩张，瑞尔集团最近两个财年的医务人员福利开支、折旧及摊销开支均在增加。与通策口腔医疗业务相比，其这两项开支占总收入的比例较高，从而拉低了毛利率。而与通策口腔医疗业务相比较高的销售费用率、财务费用率，则进一步侵蚀其利润。

最近三个财年，瑞尔集团的累计经营亏损为万元。财年，即便剔除自普通及优先股重新指定为E轮优先股、优先股公允价值变动、以股份为基础的薪酬开支这三类港股公司通常予以调整的财务科目后，其经调整净利润仍然仅为.9万元。

不过，淡马锡、高盛、凯鹏华盈等明星股东在过往融资中，为瑞尔集团注入了可观的资金。截至今年5月末，其持有的现金及现金等价物为11.69亿元。瑞尔集团还计划通过本次上市募资，继续在一线、新一线及医院及诊所，开启下一轮的扩张。

值得注意的是，王思聪旗下的普思资本也投资过瑞尔集团。年3月，普思资本以15.84美元/股的价格认购其22.09万股C轮优先股。年12月，普思资本又将全部所持股份以33.43美元/股出售，并因这笔投资获利约万元。

年总收入约为通策口腔医疗收入的61.7%

招股书显示，瑞尔集团旗下拥有两个口腔医疗服务品牌，包括高端品牌瑞尔齿科，以及大众市场品牌瑞泰口腔。

截至今年3月末，瑞尔齿科在一线城市运营50家口腔诊所，瑞泰口腔在一线及核心二线城市运营7医院及50家口腔诊所。即瑞尔集团在全国的一线及二线城市总共运营着家口腔医疗机构。

财年（截至今年3月末止12个月），瑞尔齿科实现收入7.67亿元，占总收入的比例为50.6%；瑞泰口腔实现收入7.48亿元，占总收入的比例为49.4%。相较财年58.7%及41.3%的总收入占比，两个品牌的收入规模已相当接近。

如果把统计时段调整为自然年，受新冠疫情的影响，瑞尔齿科年的收入为6.3亿元。招股书援引FrostSullivan数据称，瑞尔齿科年的收入在高端民营口腔医疗机构中排名第一，公司K、公司L分别以1.8亿元、1.01亿元的收入排名第二、第三位。

按照服务类别来看，财年，瑞尔集团的总收入主要来自普通牙科、正畸科及种植科。这三类业务分别贡献了8.28亿元、3.42亿元及3亿元，总收入占比分别为54.7%、22.6%及19.8%。

可供对比的是，截至今年3月末止12个月，国内口腔医疗服务龙头公司——通策医疗的综合医疗、正畸、种植及儿科的收入分别为10.46亿元、4.93亿元、3.9亿元及4.84亿元，占口腔医疗总收入的比例分别为43.3%、20.4%、16.2%及20.1%。

招股书显示，瑞尔集团也拥有儿童口腔科业务，但该科室的业务被归纳在普通牙科业务下，并且在普通牙科业务中的排名靠后。据此判断，儿科业务规模相对较小，或是瑞尔集团的体量落后于通策医疗的原因之一。

截至今年3月末止12个月，瑞尔集团的总收入为15.15亿元，而通策医疗的口腔医疗总收入约为24.13亿元。即同期瑞尔集团的口腔医疗收入规模大约为通策医疗的62.8%。

如果把统计时段调整为自然年，瑞尔集团年的总收入为12.3亿元。招股书援引FrostSullivan数据称，瑞尔集团年的收入规模，在民营口腔医疗机构中排名第三。而公司A则以20亿元收入、台牙科椅的数量，在民营口腔医疗机构中分列第一、第二位。

通策医疗财报显示，其年口腔医疗总收入为19.95亿元，牙科椅数量为台。据此判断，通策医疗正是招股书中提到的公司A。年，瑞尔集团的口腔医疗收入规模约为通策医疗的61.7%，该对比指标与其财年的对比指标十分接近。

财年单诊次收入减成本费用后盈余61元

除了收入规模外，券商还会使用客单价（单诊次收入）、单诊次成本费用等概念分析口腔医疗服务公司。

财年、财年及财年，瑞尔集团的总收入分别为10.8亿元、11亿元及15.15亿元，总就诊人次分别为.36万次、.61万次及.1万次。以此计算，其最近三个财年的客单价分别为元、元及元。

而在年、年及年，通策医疗口腔医疗服务业务的总收入分别为14.64亿元、17.8亿元及19.95亿元，总就诊人次分别为.22万次、.12万次、.07万次，客单价分别为元、元及元。由此可见，在高端品牌的加持下，瑞尔集团的客单价较高。

然而，尽管拥有较高的客单价，瑞尔集团的盈利能力却远逊色于通策医疗。最近三年，通策医疗的净利润分别为3.59亿元、5.08亿元及5.45亿元。

而在最近三个财年，瑞尔集团的经营利润分别为-.3万元、-1.33亿元及1.24亿元，累计经营亏损为万元；净亏损分别为3.04亿元、3.26亿元及5.98亿元。

最近三个财年，即便剔除自普通及优先股重新指定为E轮优先股、优先股公允价值变动、以股份为基础的薪酬开支这三类港股公司通常予以调整的财务科目后，其经调整净利润仍然分别仅为-1.1亿元、-1.79亿元及.9万元。

瑞尔集团的利润是怎样被侵蚀的呢？

首先看单诊次收入与单诊次成本费用之间的差值。最近三个财年，瑞尔集团的单诊次成本费用（即销售成本加四项期间费用后，除以总就诊人次）分别为元、4元及元。

这意味着，瑞尔集团在财年及财年每就诊人次所获得的收入，尚不足以覆盖所对应的成本费用。而且，虽然其最近两个财年总收入的复合增速达到18.4%，但其单诊次收入两年间只增加了89元。据此判断，瑞尔集团的收入增长方式较为粗放。

（瑞尔、通策口腔业务的单诊次收入及成本费用）

与之相比，最近三年，通策医疗口腔医疗服务业务的单诊次成本费用（均按照其口腔医疗收入的总收入占比估算）分别约为元、元及元。

这意味着，最近三年，通策医疗口腔医疗服务业务每完成一次诊疗所获得的收入，扣除所对应的成本费用后，均有超过元的盈余。并且，在最近两年口腔医疗收入的复合增速为16.8%的情况下，其单诊次收入两年间增加了元。这都说明通策口腔医疗业务的增长质量更好。

财年销售费用率5.2%，处于同行中较低水平

如果将成本费用继续拆分，则会发现相比于通策医疗，瑞尔集团的销售成本占总收入的比例、销售费用率、财务费用率均处于较高水平。

成本方面，最近三个财年，瑞尔集团的综合毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%；最近三年，通策医疗的主营业务毛利率分别为43.14%、45.93%及45.05%。其中，医务人员福利开支、折旧及摊销开支占总收入的比例较高，是影响瑞尔集团毛利的主要原因。

根据招股书判断，牙医及其他医务人员的福利，主要被计入瑞尔集团销售成本中的雇员福利开支。财年，瑞尔集团销售成本中的雇员福利开支、折旧及摊销开支（即医疗设备、租赁物医院、诊所等的租赁开支）分别为5.85亿元、2.14亿元，占总收入的比例分别为38.6%、14.1%。

另据招股书介绍，财年及财年，瑞尔集团销售成本中的雇员福利开支、折旧及摊销开支增加，均源于业务扩张。

而在年，通策医疗主营业务成本中的医疗服务人力成本、折旧及装修费及租赁及物业费分别为6.37亿元、1.25亿元，占主营业务收入的比例分别为30.6%、6%。

费用方面，最近三个财年，瑞尔集团的销售费用率分别为9.8%、7.7%及5.2%，财务费用率分别为2.7%、3.5%及2.9%。与之对比，最近三年，通策医疗的销售费用率分别为0.7%、0.6%及0.8%，财务费用率分别为1.6%、1.3%及0.7%。

不过，将瑞尔集团与通策医疗的销售费用率进行比较，似乎不太公平。东吴证券研报称，通策医疗销售费用率较低的主要原因为，其收购的杭口、医院，收购之初已在当地属于排名前医院。医院有较好的声誉和医生资源，获客成本极低。

年，区域连锁口腔医疗服务公司——可恩口腔、华美牙科的销售费用率分别为18%、16.3%。年前三季度，区域连锁口腔医疗服务公司——中国口腔医疗集团的销售费用率为5.1%。与它们相比，瑞尔集团财年的销售费用率处于较低的水平。

瑞尔集团最近三个财年的财务费用，则主要来自借款利息开支、租赁负债利息开支。招股书称，最近三年，其通过借款为资本支出及营运资金需求拨付资金。截至今年3月末，其未偿还借款、租赁负债分别为2.18亿元、6.43亿元。

创始人为控股股东，淡马锡、高盛入股

招股书显示，现年67岁的邹其芳，于年4月创办瑞尔集团。目前，其为瑞尔集团的董事长兼首席执行官。截至今年6月22日，其持有瑞尔集团11.87%的股份，为单一最大股东。

今年6月25日，瑞尔集团董事会批准在英属维京群岛设立平台ESOPBVI，为其将于上市前采纳的受限制股份单位计划的参与者，持有约占上市前已发行股本总数22.42%的激励股份。招股书称，为维持其稳定的所有权，预计ESOPBVI的投票权将由邹其芳以代理方式持有。

包含ESOPBVI持有的股份在内，邹其芳将于瑞尔集团已发行股本总额中拥有34.29%的权益，并在招股书确定之日成为控股股东。

截至招股书确定之日，淡马锡持有瑞尔集团10.88%的股份，高盛通过旗下的2家公司合计持股8.24%，凯鹏华盈（KPCB）通过旗下的3家公司合计持股6.35%，启明创投通过旗下的3家公司合计持股5.54%，高瓴资本持股5.13%。

值得注意的是，王思聪旗下的普思资本也投资过瑞尔集团。年3月，PrometheusCapital以万美元的对价认购其22.09万股C轮优先股，认购价格为15.84美元/股。年12月，PrometheusCapital又将所持股份全部出售，出售价格为33.43美元/股。

以此计算，普思资本因投资瑞尔集团的获利为.44万美元（约合万元人民币）。

此外，淡马锡所持的部分股份，来源于其今年1月斥资.93万美元认购的瑞尔集团E轮优先股。今年3月至4月，又有若干投资者斥资.27万美元认购了瑞尔集团的E轮优先股。

因此，截至今年5月末，瑞尔集团流动资产中的现金及现金等价物、受限制现金、按公允价值计入损益的金融资产（以银行结构性存款为主）合计为12.74亿元，流动负债中的借款、租赁负债、债券、权证分别为2.19亿元、1.42亿元、1.65亿元、万元。

招股书称，考虑到目前的现金及现金等价物以及预计经营所得现金流，瑞尔集团在招股书确定之日起至少12个月，拥有充足的营运资金以应付目前的需求。

不过，由于瑞尔集团与优先股股东签订了对赌协议，上市已成为了其必须进行的操作。根据协议，如果其年末之前未成功上市，A轮至D轮优先股的任何股东可要求其赎回股份。当A轮至D轮优先股股东行使其赎回权时，E轮优先股股东亦可要求其赎回股份。

此外，瑞尔集团也希望通过上市募集资金，继续进行业务扩张。其计划投入约50%的募资，在现有一线及新医院及诊所；计划投入约15%的募资，医院及诊所。

瑞尔集团还拟投入约15%的募资，用于建设及优化信息技术基础设施；拟投入约10%的募资，用于战略并购能与其平医院及诊所；拟投入10%的募资，用于补充营运资金。

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