瑞尔集团研究报告全国口腔连锁龙头双品牌持
（报告出品方/作者：国联证券，郑薇）
1、高端口腔连锁服务龙头瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务集团，主要针对中高端客户开展口腔治疗，涵盖普通牙科、正畸、种植牙等学科。截至年9月30日，公司拥有名牙医及张牙椅，在国内15个城市运营家口腔诊所和8家医院。
1.1、门店遍布全国的口腔连锁
公司自年在北京成立第一家口腔诊所开始，之后相继在北京、深圳、上海、厦门、广州、杭州、天津等15个城市开设瑞尔齿科和瑞泰口腔两个口腔连锁品牌，截至年9月30日，公司共在中国7个城市共经营51家瑞尔齿科诊所，在中国10个城市共经营8医院和63家瑞泰口腔诊所。公司高管拥有丰富的口腔资源和行业经验。公司创始人邹其芳为自年10月起一直担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员会成员，自年起担任哈佛大学口腔医学院院长的顾问。其他管理层也有在通策医疗和拜博口腔任职经历，拥有丰富的管理经验和行业经验。
1.2、双品牌策略持续连锁扩张
面向中高端患者，双品牌定位满足不断层次患者需求。公司实现双品牌连锁战略，瑞尔齿科主要布局在一线城市的黄金商业地段和甲级写字楼，针对高购买力消费者；瑞泰口腔主要分布在一线城市和主要二线城市人口密集的住宅区，针对中产阶级消费者，以价格优势赢取大众市场份额，同时以诊所+医院实现患者导流，以实现规模经济。
收购+新建双轮驱动，连锁化扩张。公司以连锁的模式扩张其服务网络，诊所的扩张靠收购和自建，公司整合新收购的诊所仅需3个月，自建诊所需要6个月时间筹备。扩张过程中，公司以牙医的培训、医疗质量的控制、SaaS平台及电子病例系统提高运营效率、供应链管理及集中采购形成强议价能力、患者关系管理系统改善患者服务体验从而提高运营绩效等，形成了高度标准化的连锁扩张模式。
1.3、运营能力强，财务指标持续提升
公司就诊人次持续提升，疫后复苏能力强。公司就诊人次从财年的.36万人次增加到财年的.89万人次，CAGR为14%，尤其是近三年受疫情影响，就诊人次持续提升实属不易。其中财年（.04-.04）中报显示，公司年4-6月受疫情影响，就诊人次下滑20%。7-9月疫情放开后，就诊人次即快速提升，经营韧性强，疫后复苏快。公司业绩持续向好。公司财年（.04-.04）实现营收16.29亿元，同比增长7.48%，主要由于年财年高基数，公司-财年CAGR为14.7%，整体营收稳定增长。财年上半年受疫情影响，收入略有下滑，但整体可控。
种植科和正畸科收入增速较快，西区发展较好。从科室来看，财年普通牙科收入占比达54%，占比最高，但种植科和正畸增速较快，-年CAGR分别为16.5%、16.6%，超过普通牙科的13.1%。从地区来看，财年以北京为核心的华北区收入占比最高，达到42.7%。但增速最快的是以成都、重庆为核心的西区，-财年CAGR为22.4%，而华北、华东、华南-财年CAGR分别为12.8%、12.7%、11.0%。
销售成本占比持续减少，毛利率持续提升。财年-财年中公司销售成本占营业收入占比从84.8%下降到78.3%，其中主要是办公及物业管理开支、其他开支占比持续下降，从9.5%下降到3.0%，其他成本占比保持稳定，公司毛利率从15.2%提升到21.7%。公司成本管控持续提升，上市费用影响表观成本和净利。财年到财年中行政支出占比持续提升主要受股份酬金开支和上市开支影响较大，除去激励和上市因素影响，公司销售及经销开支占比、行政开支占比和研发开支占比之和从财年的21.2%下降到财年中的14.9%。
2、年口腔市场规模或将达亿2.1、需求端：发病率高，就诊率低，市场大
口腔由唇、颊、舌、腭、涎腺、牙和颌骨等部分组成。口腔疾病种类繁多，伴随人全生命周期，常见疾病有龋病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齿缺损、错颌畸形等，多数口腔疾病的发病率高，诊疗需求大。同时随着人们生活水平的提升，洁牙、美白等口腔医疗需求也逐渐涌现。牙科疾病覆盖全年龄阶段，现阶段轻预防治疗率低。根据全国口腔健康流行病调查的结果显示，我国儿童（5-7岁）、青少年（12-15岁）、中年（35-44岁）、老年人（65-74岁）等各个年龄段中龋病、牙龈炎、牙周炎等常见疾病均保持较高的发病率，在接受窝沟封闭、涂氟、定期口腔检查、牙齿清洁等方面欠缺意识，治疗率低。
人口老龄化驱动口腔医疗行业的发展。年我国人口总数14.12亿人，其中65岁及以上人口达1.91亿人，占比13.5%。65岁及以上人口-年CAGR达5.7%。65岁以上的老龄人口腔牙齿缺失概率高于其他年龄群体，对于种植服务的需求较大，人口老龄化趋势将驱动口腔医疗行业的发展。
儿童牙齿龋患率较十年前增长，口腔医疗需求扩大且持续化。据第四次全国口腔健康流行病学调查结果，5岁及12岁儿童因预防口腔疾病和咨询检查就诊比例分别为40%、43.2%。年5岁儿童乳牙龋患率达70.9%，相较年增长5.8pct；12岁儿童恒牙龋患率达34.5%，相较年增长7.8pct。随着我国居民对口腔健康的意识逐渐提升，口腔健康素养水平和健康行为情况不断改善，同时我国儿童牙齿龋患率呈现增长态势，口腔医疗服务需求将随之扩大并且持续化。
消费升级带动医疗服务需求不断释放，口腔科更具市场潜力。国家统计局数据显示，我国居民医疗保健支出-年CAGR为11%，高于消费支出年CAGR的7%。据中国卫生健康统计年鉴，年医院口腔科门急诊人次达1.22亿人次，高于眼科（1.19亿）及耳鼻喉科（1.05亿）等同样有市场化属性的科室，另外口腔科-年CAGR达7.5%，高于眼科（6.9%）及耳鼻喉科（5.9%）。随着居民健康意识提升，消费升级，带动医疗服务需求不断释放，口腔业务快速增长。
我国口腔医疗服务市场规模预计年接近亿元。据弗若斯特沙利文报告，-年我国口腔医疗服务市场规模呈现持续增长态势，年CAGR达17%。年因新冠疫情影响，市场规模略有下降，达亿元，但预计年增长至2,亿元，-年CAGR为19.9%，市场空间大。-年我国高端口腔医疗服务市场将增加2倍。据弗若斯特沙利文报告，高端口腔医疗服务价格比行业平均水平高约25%，因其针对的消费群体数量较少，市场份额占比相对较低，但整体仍呈现增长态势。年高端市场规模达26.2亿元，-年CAGR为15.2%，预计持续增长至年增长至74.9亿元，-年CAGR为19.7%，目前仍具有较大的市场空间。
2.2、供给端：民营为主，格局分散，牙医资源短缺
医院为主，数量少；民营以口腔诊所为主，数量多。我国口腔医疗服务卫生机构主要分为四类，医院口腔科、医院、医院、口腔专科诊所（连锁和个体）。从地理分布来看，医院主要分布于一二线城市及较为发达的三四线城市，医院和专科诊所则广泛分布在城市及农村。根据弗若斯特沙利文的数据来看，口腔专科诊所数量最多，约为8万家，其中包括连锁及个体诊所；医院约为2万家，大部分均设有口腔科；医院民营机构占比较高，达家，公立仅家。
医院增速医院，年是医院数量增速的转折点。医院从年的37家增加到年家，18医院数量增加了20倍，医院数量从年的家增加到年家，18医院数量增加了4家，民营增速明显快于公立。同时医院数量-年CAGR为18.6%，-年CAGR为16.3%。年是医院发展的转折点，年后医院增速开始放缓。
民营口腔服务市场预计加速增长至年达亿元。据弗若斯特沙利文报告，我国民营口腔医疗服务市场规模也从年亿元增长至年亿元，CAGR为13.9%，高于行业平均2.58%，预计加速增长至年达亿元，-年CAGR为23.8%，高于行业平均20.12%。口腔连锁企业CR5为8.5%，市场格局分散。由于我国民营口腔业态以诊所为主，且口腔诊所投入资本、监管、运营等要求较低，部分在行业内稍有影响力的牙医会选择开办个体诊所，因为格局较为分散，年CR5仅为8.5%。其中瑞尔集团排名第三，市占率为1.48%。我们认为，目前我国口腔医疗服务行业格局高度分散，随着集采的推进和监管的规范，平台的优势将会显现，头部企业在扩张中更有优势，有望抢先占领口腔医疗服务市场份额。
牙医资源短缺，供需矛盾突出。根据中国卫健委的统计数据显示，医院执业（助理）医师数量从年的人增加到年的24,人，-年CAGR为11.42%，低于口腔医疗市场的复合增速（17%）和民营口腔市场的复合增速（23.61%）。同时中国年每百万牙医人数为人，远低于巴西、欧洲发达/中等发达国家和美国的水平，供需矛盾比较突出。
2.3、业务结构影响单产，成本结构影响利润
头部企业均布局在一二线城市，正面竞争开始。截至年，除通策外，拜博、瑞尔、美维等头部企业已完成一二线城市的布局，经营业态既包含门诊，医院。我们认为口腔领域跑马圈地的时代已过去，主要企业转入精细化经营和本地加密的阶段。口腔连锁企业的区别在于经营模式、扩张模式和成本结构。通过对口腔连锁企业的收入和利润拆解，我们认为口腔企业的商业模式和成本结构决定了企业的营收结构和盈利质量，进而影响不同企业的营收增速和毛利率。扩张的速度则影响了营业增速和利润增速。
头部企业均完成一线城市布局，医院+诊所模式扩张，牙博士牙椅单产亮眼。首先我们可以初步认定通策、医院+门诊的模式，大部分营收来自一二城市，其单张牙椅产品明显高于其他两家。在其他两家中，以医院为主要形式的中国口腔医疗集团单张牙椅产出更高。种植牙和正畸客单价较高。目前主流的口腔医疗服务机构一般划分为综合牙科、正畸和种植三个科室，从客单价来看，正畸和种植的客单价显著高于综合牙科。但实际来看，综合牙科的人流量明显是高于正畸科、种植科。
业务结构影响单张牙椅产出，正畸+种植业务占比整体稳定。通过对比可以发现，除牙博士外，口腔医疗服务公司正畸+种植业务的占比在40%-50%之间，且保持稳定，牙博士正畸+种植业务占比超过60%，我们认为这是牙博士单张牙椅产出高于其他公司的原因。从增速看，除中国口腔医疗外，其他公司种植业务增速快于正畸业务。除瑞尔外，其他公司毛利率逐步提升，净利率保持稳定。通过对比可以发现，瑞尔集团的毛利率和净利率均明显小于同行。除瑞尔外，其他口腔医疗服务公司毛利率均有部分提升，净利率保持相对稳定。
人员成本和耗材成本占比将近半数，成本结构影响利润结构。通过对比可以发现，大部分口腔连锁企业人力成本和耗材成本占比接近半数，但不同的企业成本结构相差较大，其中瑞尔集团人力支出占比明显高于其他公司，中国口腔医疗耗材占比明显高于其他公司（种植牙收入占比较高）。
3、门店结构助力业绩改善3.1、深度绑定医生，优质医生留存率高
系列人才培养措施深度绑定牙医利益。公司与北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院、首都医科大学等高校合作招聘牙科应届生，医院招聘经验丰富的牙医。公司定期对牙医进行培训，包括案例研究、技术培训课程等，并且与国内外知名医疗机构合作，学习最新资讯。公司的牙医晋升路径具备高度选择性，包括资深牙医专家和诊所管理层两条职业发展路线。另外，公司与部分优秀牙医存在合伙关系，深度绑定公司和牙医的利益。
公司牙医留用率高，缓解人才供给不足的痛点。-财年公司三年以下工作经验的牙医留存率均在71%以上，三年以上工作经验的牙医留存率均在87%以上，牙医相对稳定。我们认为，目前公司处于快速扩张阶段，对优秀牙医的人才需求较大，公司给予牙医良好的培训机制，个性化的职业发展路径，及高吸引力的薪酬福利，使得公司牙医留用率较高，有利于缓解目前口腔医疗服务行业人才供给不足对限制公司快速扩张的痛点。
3.2、经营数据持续提升，业务结构持续优化
客户满意度高，单张牙椅产出持续提升。公司财年就诊人次实现万人次，-年CAGR为13.6%，考虑到疫情的影响，公司就诊人次未来有望持续提升。公司忠诚客户复诊率整体呈现上升趋势，年达到49%，接近半数。其中单张牙椅产出持续提升，其中瑞尔齿科-财年CAGR为6.4%，瑞泰口腔-财年CAGR为10.4%。
瑞泰口腔营收增速高于瑞尔齿科，公司在大众市场渗透较快。高端品牌瑞尔齿科财年实现营收7.67亿元，同比增长30.4%，-财年CAGR达10.0%；大众市场品牌瑞泰口腔财年实现营收7.48亿元，同比增长46.3%，-财年CAGR达29.4%。瑞泰口腔增速高于瑞尔齿科，营收占比逐渐提升，我们认为，瑞尔甄选和瑞尔齿科有利于公司强化高端品牌定位，瑞泰品牌有利于公司在大众市场渗透较快，有望抢占大众市场份额。
正畸科营收占比逐年提升，有望实现快速放量。财年公司三大业务普通牙科、种植科、正畸科分别实现营收8.28、3.00、3.42亿元，同比增长39.5%、26.7%、39.7%，占公司总营收54.7%、19.8%、22.6%；-财年CAGR分别达17.2%、13.8%、24.0%。正畸科营收增长最快，占比逐年提升；种植科占比呈现下降趋势，普通牙科占比保持稳健。考虑到我国正畸市场为全球增速最快的市场，我们认为，公司正畸科业务有望实现快速放量，带动公司抢占国内口腔医疗服务市场份额。
3.3、成熟门店数量过半，盈利能力持续改善
公司门店投入渡过“小马拉大车”阶段，逐步进入健康发展阶段。公司在-年进行了大幅的投入，尤其是在、、年大幅增加了诊所数量和牙椅数量。但随着时间的推移，公司门店的增加，尤其是部分新开门店逐步渡过爬坡期后，公司将逐步进入健康发展阶段。成熟期门店数量过半，收入占比超7成，毛利占9成，业绩健康发展。按经营阶段来看，医院及诊所分为三个阶段，分别为扩张阶段，迅速增长阶段及成熟阶段，财年对应机构数目为60、30、17家，稳健增长门店超过总数的一半，收入占比超过7成，毛利占比超过9成，公司整体进入稳健发展阶段。
4、盈利预测我们预计成熟期门店-财年单张牙椅年产出增速为-5%，10%，10%，迅速增长期门店-财年单张牙椅年产出增速为-5%，5%，3%，扩张期门店-财年单张牙椅年产出增速为-8%，-5%，-5%；公司-年新增牙椅数量均为张。成熟期门店-财年毛利率为23%，25%，25%，迅速增长期门店单张牙椅年产出-毛利率为18%，18%，16%，扩张期门店单张牙椅年产出-毛利率为-20%，-20%，-20%。
综上所述，我们预计公司财年-财年营业收入分别为17.2/20.8/24.3亿元，对应的增速分别为6.1%/20.34%/17.08%。随着股权激励费用和上市费用等非经常损益影响因素的减少，公司门店结构逐步健康，降本增效的逐步推进，净利润分别为0.04/1.84/2.70亿元，对应的增速分别为%/%/47%。
公司是中国相对成功的中高端口腔连锁服务集团，门店层面的盈利能力与行业龙头相比相差无几。由于股份激励和上市费用等非经常性因素的影响，公司的净利润波动较大。但随着非经常性因素的影响逐步减少，公司门店结构的逐步健康，公司净利率将逐步提升。因此我们选取PS方式进行估值。我们医院类相关股票，主要赛道分布在肿瘤、中医和辅助生殖等赛道，医院和门诊部为主，主要扩张方式也是连锁扩张为主，与公司的业态和扩张方式相似。
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