中泰国际予瑞尔集团中性评级建议可待公司正

来源：新浪港股

　　公司亮点

　　（一）瑞尔集团是国内第三大民营口腔医疗服务商，同时是第一大高端民营口腔医疗服务商（根据弗若斯特沙利文，按收入计），旗下拥有高端品牌瑞尔齿科和中端品牌瑞尔口腔，涵盖普通牙科、正畸、种植牙等业务。

　　（二）公司覆盖广泛的医疗网络及拥有大量忠实客户，在中国15个主要一二线城市运营家医院及诊所，服务患者约万人次，历年患者复诊率超40%且呈上升趋势。

　　（三）公司经历8轮融资，曾获得启明创投、高盛集团（GS.US）、高瓴资本、淡马锡等知名机构投资。

　　行业前景

　　目前中国的民营口腔医疗服务市场缺口较大，随着购买力的增强、人口老龄化以及公众口腔健康意识的提高，未来中国口腔医疗市场规模也将迅速扩张。根据弗若斯特沙利文的数据，中国民营口腔医疗服务市场的规模预期将由年的人民币亿元增长至年的人民币2，亿元，复合年增长率高达23.3%。行内竞争高度分散，前五大民营口腔医疗服务市场参与者仅占总市场份额的8.5%。公司以1.5%的市场份额排名第三，而前两名通策医疗和拜博口腔也仅各占2.4%。未来随着民营口腔医疗服务提供商的重要性逐步提升，医院已被纳入国家医疗保险体系，同时也随着欠发达地区的患者对便捷及优质诊疗的需求不断增长，预计整体民营口腔医疗服务市场规模前景可观。

　　公司经营

　　财年由于受到新冠疫情影响，同年公司收入与财年维持相近水平约人民币10亿元左右，于财年后恢复增长，同年同比增长达37.8%。毛利率方面，由于公司吸引大量资深的牙医，目前已拥有约九百名资深牙医，导致相关员工的薪酬福利开支高企，毛利率仅维持在20%水平左右。盈利方面，近3年公司亏损持续增长，财年亏损高达6亿元，主要由于可转换可赎回优先股公允价值变动所致，若刨除相关公允价值变动及股份开支等一次性开支因素，经调整后的净利润于财年扭亏转盈，然而仅录得5，万元，经调整净利润率仅为3.7%。

　　估值水平

　　我们医院的A股上市公司通策医疗（.SH）作为对标：收入端，公司略低于通策医疗；盈利方面，公司的毛利率水平约为同业一半，仅维持在20%左右，经调整后的利润率也仅在个位数水平，远低于同业；估值方面，通策医疗的年预测市盈率约为47.3倍，预测市销率约为11.5倍，公司年的历史市销率约为4.5倍。按全球公开发售后的5.8亿股本计算，对应市值为85亿港元。

　　稳价人往绩

　　此次稳价人是摩根士丹利，年初至今共参与保荐13个项目，其中担任稳价人12个项目，首日表现6涨6跌。

　　市场氛围

　　考虑近期港股市场氛围低迷，同时我们统计从今年年初至今上市的7只新股，首日破发概率达42.8%，整体7只新股的首日平均跌幅为-3.3%。基石方面，引入Abax、Harvest、HudsonBay、OrbiMedFunds、現代牙科（.HK）五家作为投资者，认购约6，万美元，假设按照发售价定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约74.7%。

　　申购建议

　　由于公司的牙医员工成本较高导致毛利率远低于行业水平，同时受到可转换可赎回优先股公允价值变动影响，导致目前仍维持亏损状态，考虑近期港股新股市场对于未有盈利的公司较为冷淡，以及从今年年初至今整体新上市的新股首日平均跌幅达-3.3%，因此综上所述，给予其65分，评级为“中性”，建议投资者可待公司正式上市后持续 　　风险提示

　　（1）市场竞争风险、（2）公司持续亏损、（3）医院扩展不及预期。

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