港股IPO瑞尔集团招股中淡马锡高盛

炙手可热的口腔医疗赛道将再添新股，瑞尔集团()招股中，将是中国第一家在主板市场IPO的口腔医疗服务企业。摩根士丹利、瑞银集团为其联席保荐人。

瑞尔拟发行共46,,股，90%为国际配售，10%为公开发售，另设15%超额配股权。发售价将为每股14.62港元，每手股，入场费约港元，招股时间为3月9日-3月14日，顶级投行摩根士丹利及瑞银集团为联席保荐人。预期瑞尔集团将于年3月22日正式挂牌上市。

口腔医疗赛道

瑞尔医疗是中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍及全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端口腔医疗服务品牌）和瑞泰口腔（中端口腔医疗服务品牌）。提供各类专业及个性化口腔医疗服务，包括(i)普通牙科；(ii)正畸科；及(iii)种植科。

瑞尔齿科：中国领先的高端口腔医疗服务品牌，主要针对一线城市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者。

瑞泰口腔：快速增长的品牌，主要针对一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者，地域范围更广。

在过往十年当中，瑞尔已服务患者约万人次。而瑞泰在吸引大量的患者流量及实现规模经济方面取得了特别的成功。

截至年9月30日，瑞尔在中国15个主要一二线城市运营家医院及诊所（包括位于长沙的四家根据独家咨询及服务协议运营的诊所），提供中高端口腔护理服务，拥有名资深牙医。

中期有望实现净盈利

财年至财年，瑞尔齿科营收分别为10.80亿元、11.00亿元与15.15亿元，净亏损分别为3.04亿元、3.26亿元与5.98亿元，合计亏损超12亿元，且呈逐年扩大趋势。

具体来看，该公司财年的营收结构中，普通牙科、正畸科、种植牙科及其他的营收占比分别为54.7%、22.6%、19.8%、3.0%。

截至年及年9月30日止六个月，瑞尔营收分别为7.2亿元、8.41亿元。净亏损分别为1.88亿元及4.64亿元。

年公司实现经营利润1.24亿元，经营现金流2.43亿元，盈利能力增幅强劲，顺利扭亏。

特别的是，目前账面上可转化可赎回优先股等非现金的大额金融负债和亏损在上市后即可消除，刨除掉这些潜在影响，截至财年，瑞尔集团经调整EBITDA为3.59亿元，经调整EBITDA利润率为23.7%，主营业务盈利能力亮眼，产生充沛现金流。截至年12月31日，瑞尔集团拥有现金及现金等价物为人民币11亿元，为后续持续扩张夯实基础。

瑞尔预期经营现金流量将进一步改善，预期将在不久的将来通过持续收入增长及提高成本效率进一步改善财务表现及实现净盈利。

瑞尔董事会认为，假设外在因素并无发生变化，将在中期内开始录得净利润。

行业集中度很低

与发达国家相比，中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低且较为分散。

根据弗若斯特沙利文报告，按收入计，年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅合共占总市场份额的8.5%。

随着口腔医疗服务市场不断扩大，口腔医疗服务提供商继续争夺市场份额。口腔医疗服务市场可分为三类：小型口腔医疗服务提供商、区域性连锁口腔医疗服务提供商及全国性连锁口腔医疗服务提供商。

根据弗若斯特沙利文报告，按年收入计，瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场份额的24.1%，瑞泰口腔占中端民营口腔医疗服务市场份额的1.1%，及瑞尔集团占整个民营口腔医疗服务市场份额的1.5%。

根据弗若斯特沙利文的资料，按年的总收入计，公司是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，且按同期的收入计，公司亦是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。

根据弗若斯特沙利文报告，中国民营口腔医疗服务市场的规模由年的人民币亿元增加至年的人民币亿元，年复合增长率为13.9%，预计将进一步扩张，并于年达至人民币2,亿元，预测期间的年复合增长率为23.3%。值得注意的是，高端民营口腔医疗服务市场的规模由年的人民币13亿元增加至年的人民币26亿元，年复合增长率为15.2%。

淡马锡、高盛、高瓴资本是股东

招股书显示，瑞尔集团在上市前的股东架构中，最大股东为邹其芳持股11.87%，股份激励平台ESOPBVI持股22.42%，邹其芳合计控制34.29%的股份;其余主要股东包括淡马锡控股、TotalSuccess、高盛、凯鹏华盈、启明创投、高瓴资本等。

从瑞尔集团的融资经历来看，资本市场对其非常看好。自年4月至年4月，该公司先后进行了5轮融资，获得约4亿美元投资，投资方包括KPCBChina、GLCapital、新天域资本、高盛集团、淡马锡和高瓴资本等，其中，金额最大的一次融资是由淡马锡领投的E轮融资，总交易额近2亿美元。

基石投资者阵容强大，既有国际知名投资机构AbaxGlobalCapital盘实资本，Harvest嘉实基金，HudsonBay和OrbiMed奥博资本，也有全球领先的义齿器材供应商上市公司现代牙科。5名基石投资者按照发售价认购总额6万美元，禁售期为6个月。

有何风险？

此前，瑞尔集团因迫于“对赌”协议所规定的“年12月21日前上市”的压力，于年7月1日首次递表后便杳无音信。如今，该公司与投资人协商将上市截止日划到了年12月21日，有了一定的喘息之机。

“对赌压身”的瑞尔集团，除了要面临在两年内成功上市的“压力”外，还要面对净利润连续三个财年亏损、毛利率较低、负债率较高等问题。

在高额成本的背后，瑞尔集团的毛利率与同行业水平相差较大。财年至财年，该公司毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%。

而作为同样赴港股上市的牙博士，年至年其毛利率分别为52.7%、53.8%、55.5%，中国口腔医疗在同期的毛利率分别为56.2%、54.4%、59.9%；“牙茅”通策医疗同期毛利率分别为43.83%、46.89%、45.78%。

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