国内卫浴配件领先制造商,瑞尔特入局智能马

（报告出品方/分析师：兴业证券赵树理王凯丽侯宜芳）

1、国内卫浴配件领先制造商，营收表现亮眼

1.1、精耕卫浴配件数十载，向智能卫浴产品延伸

公司于年成立，主要从事马桶水件的研发与生产，年开始开发电子感应产品，年切入智能产品领域，进行产品的智能应用开发，年智能马桶上市，年智能物联智能马桶上市。

专注卫浴配件研产销。

公司成立以来，一直专注从事节水型卫浴产品的研发、生产及销售。

主要产品包括节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等卫浴配件产品，一体式智能坐便器、智能坐便盖、卫浴感应龙头、卫浴感应小便器等智能卫浴产品，及同层排水系统产品（隐藏式水箱等）。

公司以ODM贴牌为主，客户主要是国际、国内知名的卫浴品牌商，产品销往全球多个地区和国家。#智能马桶#

具体来看，①卫浴配件产品：公司以国内外直销模式为主，但对于经销商优势较强的个别地区辅以经销模式，如亚洲部分区域。客户主要是下游的卫浴品牌商。

②智能卫浴产品：以ODM贴牌生产为主、自有品牌为辅。贴牌生产客户包括国内外中高端卫浴品牌、家电巨头、境内互联网企业、工程建筑开发商、装修商等，自有品牌业务通过经销、线上、工程渠道销售，但占比较低。

1.2、营收增速抢眼，利润仍有较大提升空间

产品矩阵不断完善，营收增速抢眼。得益于新产品的推出和精装房占比的提升，-年公司营收从9.17亿元增至19.6亿元，CAGR为16.39%；归母净利润CAGR为5.63%，主要是年受材料成本和人工成本上涨影响有所下滑。

公司主要收入来自水箱及配件和智能坐便器及盖板，以境内销售为主。

分业务来看，年公司水箱及配件、智能座便器及盖板、同层排水系统产品收入分别占36.64%、51.32%、9.09%。

分地区来看，年公司境内、境外收入占比分别为71.75%、28.25%。

受原材料价格上涨影响，毛利率有所波动，费用率呈上升趋势。

年，公司毛利率、归母净利率分别为24.81%、10.76%。-年，随着自主品牌业务的发展，公司销售费用率呈上升趋势。

相比以自有品牌为主的可比公司，公司主要业务毛利率仍有提升空间。

分业务来看，年公司水箱及配件、智能座便器及盖板、同层排水系统产品毛利率分别为24.42%、23.64%、33.12%，其中前两项业务的合计毛利率为23.96%，与以自有品牌为主的可比公司惠达卫浴和箭牌家居的同业务（卫生陶瓷）的毛利率相比，仍有差距，未来随着公司自主品牌业务占比的提升，利润有较大提升空间。

公司应收票据及账款稳定，资产负债率略有上升。-年，公司应收账款及票据周转率维持在3%-4%水平，整体稳定；资产负债率由9.82%提升至20.71%，尽管有所提升，但整体可控。

1.3、股权结构稳定，核心团队行业从业经验丰富

股权结构稳定，核心团队有丰富的行业从业经验。

共同实际控制人罗远良、张剑波、王兵、邓光荣各持有公司12.49%的股份，为公司创始人、亲密的合作伙伴，四位创始人分工明确。

核心团队在公司任职皆超过十年，具有丰富的行业经验。

2、卫浴行业：冲水组件步入成熟期，智能马桶大有可为

卫浴产品可分为卫浴设施和卫浴配件两大类，其中卫浴设施主要包括便器、面盆、淋浴房、浴缸等，卫浴配件主要包括冲水组件、盖板、水箱、龙头、花洒等。

公司产品主要为便器、冲水组件（进水阀、排水阀）、盖板、水箱，处于产业链的中游位置，上游主要为石化行业，价格受石油价格影响；下游为卫浴行业，品牌包括TOTO、科勒、恒洁、箭牌、惠达等；最终消费市场为各类型地产建筑，因此与地产开发投资密切相关。

2.1、冲水组件：行业步入成熟期，瑞尔特处于领先地位

16世纪末，英国贵族约翰哈灵顿发明了现代坐便器的雏形，装有水箱及冲水阀门的木制座位。

20世纪中叶，具有现代意义的卫浴设备在欧美市场盛行，20世纪80年代传到中国，并逐渐应用于国内居民、商业、公用建筑中。

节水环保是推动冲水组件升级的重要原因。中国水资源形势严峻，人均水资源少、水资源时空分布不均、生产力布局和水土资源不匹配的基本水情长期存在，成为制约国内社会经济发展的重要因素。

国内城市中居民生活用水量几乎相等于工业用水，其中75%左右的生活用水来自卫生间的便器及附属配套设施，因此从20世纪90年代以来，国内相继出台了多项推广节水型冲水器具使用的产业政策。

中国市面上的便器用水量普遍从早期的13升左右降至6升左右，冲水组件也从浮球式进水阀升级为压力差式低压力进水阀。

中国冲水组件市场已发展成熟，年行业规模不足百亿元。

根据瑞尔特招股书披露的行业惯例，“便器类卫生陶瓷制品的产量约占卫生陶瓷总产量的30%”，且“1套便器类卫生陶瓷制品需要装配1套冲水组件”，由于“相对发达国家而言，发展中国家的房地产市场对冲水组件的需求目前仍主要以新建配套消费为主”，因此忽略更新需求，基于全国卫生陶瓷年产量，计算得出-年，中国冲水组件市场规模由万套左右增至万套左右，CAGR为4%左右；

同时由于可得数据较少，假设-年冲水组件行业平均单价为瑞尔特-年冲水组件单套价格的均值28.53元，求得中国冲水组件市场规模由年的11亿元左右增至年的20亿元左右，CAGR为4%左右，行业增速较低。

受下游卫浴行业格局影响，冲水组件制造端集中度较高。

卫浴配件行业格局受下游卫浴行业格局变化影响，由于中国卫生陶瓷行业集中度较高，一定程度上造成了上游冲水组件制造端集中度较高的格局。

冲水组件的制造商主要包括吉博力、福马、瑞尔特、威迪亚、美图等，其中，年瑞尔特在国内、全球市场的份额分别约为16.93%、11.89%，年在国内估量位居行业第一名、在全球估量位居行业前三名。

2.2、智能马桶：行业增速较高，渗透率有较大提升空间

智能马桶又称为智能坐便器、电子马桶，指在传统的陶瓷或塑料坐便基上安装的带有电子电路控制系统的卫生器具，分为一体机和分体机两种，具有自动翻盖、座圈加热、臀部清洗、暖风烘干等功能，兼顾实用与美观，大大提高了用户的如厕体验和卫生健康需求。

中国智能马桶市场处于发展初期，渗透率提升是主要推动因素。

-年，中国智能马桶市场规模从亿元增至亿元，CAGR为14%，处于发展初期，增速较高，预计年可达亿元，增长11%。

中国智能马桶市场规模的增长主要来自渗透率的提升，-年中国智能马桶渗透率从0.04%提升到2.29%，年渗透率仍不足5%，其中一线城市渗透率5%-10%、新一线城市3%-5%、三线及以下市场不足1%，相比美日欧60%-90%的渗透率仍有较大提升空间。

精装房渗透率提升、零售价格亲民化带动智能马桶渗透率提升。

我们认为智能马桶近几年渗透率提升主要来自以下原因：

①智能马桶由于具备多种清洁功能并可连入智能家居生态，配套在精装房中可提升楼盘档次，增加卖点，因此受到精装市场喜爱，近几年发展迅速，-年中国精装房市场的智能马桶配套项目套数从33万套增至73万套，CAGR为48%，其中年智能马桶精装房配套率为25.4%。

②智能马桶的功能更加完善，技术下沉叠加线上渠道的兴起，使得行业参与者增多，零售价格更加亲民化，年至年前11月，分体机、一体机的线上零售均价分别下降21%、20%，推动产品普及。

中国智能马桶在精装房市场集中度较高，在线上渠道较分散。

年，智能马桶在精装房市场的CR3为48%，前三品牌中科勒、TOTO、杜拉维特市占率分别为24%、15%、9%；线上渠道CR3仅为28%，前三品牌中九牧、松下、恒洁市占率分别为10%、9%、9%。

3、研发能力突出，深度绑定下游优质客户

3.1、技术、生产优势领先

冲水组件如同手表的机芯，决定了便器的冲洗质量、节水效果、实用性等，是便器中最核心的配套部件。公司经过十多年的发展，已具备完整的产品研发、生产制造及质量控制体系。

公司重视研发，专利储备技术领先。

研发端，公司具备领先的专利技术，如能最大程度优化用水效率的延时进水技术，提升冲水效果的超低压及高压通用进水技术，增强产品抗压强度的桶式双冲排水阀技术和溢水管中置的桶式双冲排水阀技术，能同时实现更佳冲刷效果且节水、静音的“E-shion冲刷系统”。

公司重视研发体系的建设和完善，-年公司研发费用从.13万元逐年增至.2万元，研发人员数量从人增至人，占比始终维持10%以上。截止年3月底，公司已拥有项专利，其中发明专利项，每年仍在不断增加新的研发项目。

公司于年起被厦门市科技局认定为“高新技术企业”，于年起获得“国家高新技术企业”资格。

公司生产能力强，磨具自主研发、加工、制造。

磨具的研发及加工，是节水型冲水组件的重要制造环节，配件设计若不合理，会影响产品品质。早期便器的冲水配件多为散件组装、各部分节水性能难以协调统一，导致冲水量得不到控制。

公司拥有先进的磨具制造设备、完整的磨具设计研发及加工制造的团队，能从产品设计阶段开始与客户对接，为新品提供磨具解决方案，并能实现快速制磨及毛坯试制。

公司具备大规模生产制造能力。公司依托工业4.0制造体系，能满足中高端卫浴品牌客户对产品的交货周期及生产规模的要求，在客户交付上具有较大竞争优势。

3.2、产品质量领先，深度绑定下游优质客户

公司重视并坚持产品的质量控制，具有完善的质控体系。公司在产品研发、原料采购、产品生产、产品销售等各环节均建立并实施高标准的质量管理体系，并在年通过ISO质量管理体系认证，产品质量性能等指标均可靠领先。其中，公司的智能马桶产品更是采用进口元器件、质量过硬、维修率低，曾获“沸腾杯”质量金奖。

公司具有认证优势。公司产品获得十余个国家或地区的权威机构认证，是进入当地市场的前提条件，包括中国CQC认证、水效认证，美国cUPC、EGS、FCC等认证，欧盟CE认证，英国WRAS认证等。

公司与国内外头部卫浴品牌客户形成稳定合作关系。由于节水型冲水组件是便器产品的核心配件，因此头部卫浴品牌客户重视配套产品的质量，对供应商的选择有严格的程序和较长的测试周期，方可进入其供应体系，而合作关系一旦确立，能持续较长时间。

公司已与国内外头部卫浴品牌客户形成良好、稳定的合作关系，包括ROCA、INAX、KOHLER、AmericanStandard、箭牌、航标等。

公司亦为国内外中高端卫浴品牌、知名家电品牌、境外互联网企业提供ODM智能马桶产品，包括海外顶级奢侈卫浴品牌。

4、盈利预测与估值

主要盈利预测假设：

1.水箱及配件业务：随着地产逐渐步入存量时代，预计传统冲水组件行业维持稳态的低速增长，因此假设公司该业务未来维持1%左右的增长水平。

2.同层排水系统产品业务：随着同层排水渗透率的提升，假设公司该业务年增速为2%，此后维持1%的增长水平。

3.智能座便器及盖板业务：该业务主要产品为智能马桶，年受疫情影响公司智能座便器及盖板业务增速放缓，随着防疫政策优化、疫情影响边际减弱，叠加智能马桶渗透率有望持续提升，假设公司该业务在年重回此前增长区间。

未来智能马桶渗透率有望进一步提升，我们看好公司在智能马桶业务的成长性。

我们维持对公司的盈利预测，预计-年公司营业收入为23.11、26.96亿元，同比增长17.9%、16.7%，实现归属于母公司净利润2.45、2.89亿元，同比增长16.4%、17.8%；对应5月12日股价的P/E分别为14.5、12.3倍。

风险提示：

（1）行业竞争加剧：如果未来智能马桶行业竞争加剧，可能导致公司销售不及预期；

（2）宏观经济恢复不及预期风险：大众消费力恢复不及预期，可能导致公司销售不及预期；

（3）原材料价格大幅上涨风险：如果原材料价格大幅上涨，或将对公司盈利造成负面影响。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hyls/6942.html