瑞尔集团IPO赌局面前无退路

健识IPO

连锁干不过个体，牙科连锁没有规模效应！

在地图上搜索“口腔诊所”，光是在北京市内，就有超过数百家。

牙科是整个医疗门类中最早开展市场化的：民间摆地摊拔牙，即便在计划经济年代都没有消失过。但是，牙科医疗又是最不适合资本化的。

根据弗若斯特沙利文公司的研究，中国牙科诊所的数量已经达到家。然而，目前内地和香港的资本市场上，仅有通策医疗一家上市。

为什么？

7月1日，中国第三大民营口腔医疗服务供应商瑞尔集团向港交所递交IPO申请，由摩根士丹利和瑞银集团担任联席保荐人。这家牙科连锁机构已经在创始人邹其芳的带领下走过了22年，如今才缓缓走近资本市场。

通策“神话”在前，这使得仅是“齿科”两个字，仿佛都闪耀着千亿光芒。

然而，瑞尔的表现和资本市场的热度似乎格格不入：在瑞尔成立20年后，财年，公司经营性亏损万元；财年经营性亏损1.33亿元；财年才算扭亏，经营性盈利1.24亿元。

早在创业初期，邹其芳就曾喊出“三不”策略：不要急功近利的投资者，不签对赌协议，5年内不做加盟。如今，邹其芳还是妥协了。

市场火爆，但利润微薄

随便打开一份口腔行业的券商报告，遍布漂亮的图标和振奋人心的分析，字里行间只藏着一个词：

“快投我！”

根据弗若斯特沙利文报告，得益于国民经济水平的提高和健康意识的加强，中国口腔医疗服务的市场规模在年到年的六年间，已经由亿元增至亿元，年复合增长率达到9.6%，且这个数字还在持续走高中。

图源：瑞尔集团招股书

医院，牙科很多项目都属于美容类，不列入医保报销范围。因此，医院在开拓口腔市场上其实处于同一起跑线，甚至更占优势——医院需要侧重满足患者的基本医疗需求，挂号不方便，马路上比比皆是的牙科诊所则能更快接单。

因此，牙科客源流向服务定制化程度更高、灵活性更强的院外民营市场是必然趋势。

数据显示，年中国民营口腔市场规模已达到亿元，民营口腔医疗服务供应商的数量也已增至家。

这也是牙科行业的特点：市场门槛不高，参与者众多，服务基本同质化，利润水平有限。

招股书显示，瑞尔集团至财年间的毛利率仅为为15.2%、10.1%和24.1%，远低于行业神话的通策医疗45%左右的毛利率。

相比牙科医疗，牙科耗材毛利率动辄可达70%。实际上，口腔诊所位居整个产业链末端，实际利润率很难做高。

图源：瑞尔集团招股书

过去3年，瑞尔直到财年才盈利。这可能也是瑞尔急于在年IPO的原因之一：所有的不堪都可以推给年的疫情，牙科给人的印象就是触底反弹。

但是，瑞尔把持续反弹的希望完全寄托于业务扩张，这就又走入了另一个无法跳出的怪圈：

牙科连锁没有规模效应！

谁分走了瑞尔的奶酪

没人比邹其芳更清楚牙科行业的命门：运营效率低。

居高不下的用人成本一直困扰着牙科行业。口腔医生是食物链顶端的“王者”，一家个体口腔门诊从业者对健识局坦诚，牙科医生本质是个技术工种，靠手艺吃饭。一个成熟医生“年薪没有50万，人家是不去的。”

成熟的太贵，自己培养行不行？这正是瑞尔目前的办法。

根据招股书，瑞尔目前和北大口腔医学院、川大华西口腔医学院等院校合作，招聘培养应届毕业生。瑞尔认为，这些大学生能很快成为各门店的中坚力量。

内部培养毕业生，的确能够实现诊疗手法的统一，却也要承担人员流失的风险，“不排除他们在完成培训并考取职业医师证件后跑路的可能性。”前述从业者表示。

尽管大学生不需要开高薪，但培养一个医生的成本同样是很高的。一个新人入行至少需要两年，花费在耗材和实践课程上的费用自然更多，“医院口腔科主任来讲一下午课，费用在2万元左右。”

物以稀为贵，优质牙医资源的短缺也是原因之一。数据显示，尽管牙科毕业生的数量连年攀升，但直到年，中国每百万人口中的牙医人数仅有人，相当于一位医生要覆盖超过名患者。同期，欧洲国家每百万人口中的牙医人数已达人，足足比中国高出将近五倍。

对比公立医疗机构，民营口腔诊所最大的优势无非就是薪资福利。对此，瑞尔在招股书中也提到，未来会进一步为公司旗下的医生提供更有竞争力的报酬。

一方面要培养人才，另一方面是用人成本不能降。而且，人力成本没法随着规模的扩大而降低，只会因为人才稀缺而越来越高。

这就造成了瑞尔的规模不经济。

较之大型连锁医疗机构，小型个体经营牙科门诊的收益反而更好。一家私人诊所告诉健识局，这或许是因为他们并未单设市场部，诊所获客完全依赖口碑，因此成本较低。

另一方面，个体诊所会拉医生入股，成了合伙人，自然不会轻易跳槽。

连锁干不过个体，这不仅是瑞尔的独家问题。

市值千亿的通策医疗，实质医院一家独大。根据通策医疗年年报，公司当年净利润为5.45亿元，旗下的50家口腔医疗机构中，医院的贡献过半，达到2.79亿元。

作为“行业神话”，通策都赚不到钱，充分证明牙科连锁行业的“规模不经济”特点。

高端市场，打空的算盘

在牙科连锁行业中，瑞尔很早就拥抱资本。据企查查的数据，截至今年6月，瑞尔的融资总额超25亿元，仅次于拜博口腔。包括KPCBChina、GLCapital、高瓴等在内的知名投资机构均对瑞尔报以期待。

世纪之交的年，医院和诊所的认知还停留在“治病”的阶段，邹其芳率先打出“服务路线”的高端旗号，把第一家门诊开在了临靠长安街的北京国际大厦。

成立后的22年里，瑞尔始终举着“高端”标签。目前，瑞尔集团主打瑞尔齿科和瑞泰口腔双品牌战略。前者专注纯高端路线，后者侧重覆盖一二线城市的中产消费者。相对应的，瑞尔齿科的大部分门店都开在了东部沿海或内陆的一、二线城市。

在资本推动下，明知规模不经济，瑞尔不得不持续增肥。年，在瑞尔的D轮融资发布会上，邹其芳宣布要在5到8年内达成“千店计划”。

如今时间过半，“千店计划”只完成了1/10——医院数量仅增加了约30家，总数达到家。

如果“千店计划”照旧，后面的9/10，就要靠上市募资后推进了。

新店最初投入运营时，必然要经历“高运营+低收入”的过程。对于瑞尔这类主打中高端旗号的企业而言，短期内快速渗透的可能性并不高，“口腔界星巴克”佳美就是最好的例子。

扩张会导致更快速的流血，偏偏资本是嗜血的，需要企业持续扩大规模。

民营医疗机构最重要的就是获客，一靠广告宣传，二靠口碑。这两项往往是主要成本，后者在瑞尔身上得到了更加充分的体现。

根据招股书，年到年间，瑞尔的销售成本分别为9.17亿、9.88亿、11.51亿，占总收入的比例分别为84.8%、89.9%和75.9%。从明细来看，销售成本中最主要的部分就是雇员福利开支，分别为4.63亿、5.02亿、5.85亿，占比始终超过50%。

图源：瑞尔集团招股书

员工开支下降，医疗技术无法提高，有损口碑；推广投入减少，就无法扩大规模。二者都需要大量持续性的投入。

牙科行业竞争充分，服务项目高度同质化，患者有的是机会货比三家。想要提高客单价，只有从业务之外想办法。这一点上邹其芳是有远见的，因此才定位“服务高端”。

然而，大学毕业生要达到服务高端用户的水平，需要长时间培养；高端客户的获客成本也会很高，营销投入成本很难降低。

这才是瑞尔的死穴。

急于上市

对于瑞尔而言，此刻上市未必是最好的选择，但是必须的选择。

至财年间，瑞尔的总资产规模虽已从18.76亿增长至23.51亿元，但同期的总流动负债也从7.4亿增加到了42.57亿。

图源：瑞尔集团招股书

这是由于此前瑞尔在融资时发行多轮优先股，并与投资人商定，若未能在年3月31日成功上市，公司将全额回购未赎回的优先股。如果不能上市，邹其芳将不得不掏出真金白银赎回股份，把当年机构给的投资一分一分都还回去。

后来的结果显而易见：拿了投资后，瑞尔反而亏得更多了，如今要想把投资款再吐出来，是万万不可能的事情。

由于未能如期上市，这些可转换可赎回的优先股计入公司负债，导致优先股公允价值变动6.21亿元，加大了公司财年净亏损。但好在，瑞尔已经和投资人达成新的协议，将协定日期延长至年的12月。

也就是说，此刻的瑞尔实际上正在为当初的赌局买单。且这一赌只能胜，不能败。

文丨古月

设计丨时光

运营丨王科然

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hytd/3.html